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リスクテイクの秋(とき)到来、好調な日米欧が世界経済を牽引

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世界的なリスク資産のテクニカルな調整は終わりつつある。再度リスクテイクの秋が始まる可能性が高い。①順調な実体経済と業績、②潤沢な投資資金、低位安定の長期金利、③政策懸念の鎮静化(政策の不確実性がなくなる)が要因となる。2020年オリンピック東京招致成功はダメ押し的な効果を日本株式にもたらすだろう。懸念されている中国の失速は、景気対策(公共投資の増額、不動産取得規制の運用面での緩和など)により回避されている。昨年11月から今年5月末まで半年で80%の急騰を遂げた日本株式は、9月以降第二弾の上昇波動に入る可能性が高い。2014年央には日経平均20,000円程度に向けて上昇していくと想定される。

先進国主導の景気拡大、米長期金利のピークアウト

QE3(量的金融緩和第三弾)の縮小が議論され始めたこと、一連の金融緩和を主導したバーナンキFRB議長の退任が間近なことから、新興国から資金が流出し大半の新興国で株安と通貨安の悪循環おこり、新興国の景気減速が顕著になってきた。世界経済の新たな牽引車もてはやされたBRICSは経済停滞局面に入った。しかし世界経済を全体としてみれば先進国主体に上向いている。中でも米国と日本の景況感の改善は顕著である。また欧州・ユーロ圏もドイツにリードされリセッションから抜け出した。実体経済と企業業績が好調な上に極めて潤沢な貯蓄=投資資金が存在している。新興国から還流した資金は行き場を失っている。QE3の縮小というイベントが終われば、米国長期金利がピークアウトし、リスクテイク開始の鏑矢となるだろう。

そもそものきっかけは、昨年からの「財政の崖」懸念から抜け出し米国経済が力強さを増し、2013年4月まで1.7%前後で推移していた米国長期金利が4か月余りで3%へと急騰し、投資家がポートフォリオシフトを余儀なくされたことにある。1%台の長期金利も行き過ぎであったが、今後一年以上にわたってゼロ金利がコミットされている中で、3%の長期金利も過剰反応である。次回FOMCでのQE3縮小が決定され、次期FRB議長が絞られて(最有力とみられたサマーズ氏が辞退、ジャネット・イエレン氏の確実性が高まった)来れば、政策不確実性の解消とともに長期金利は2.5%以下まで低下していくだろう。その結果投資資金は株式などのリスク資産へ押し出されていくだろう。

図表1:米国長期金利と株価(日本/米国/ブラジル)
図表2:OECD 景気先行指数

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好調な米国経済世界を牽引

米国の2013年第二四半期GDP伸び率改定値は年率2.5%と速報値の1.7%から大幅に上方修正された。リーマンショック後の景気対策として続けられた給与税減税の停止(=増税)があったものの消費は1.8%と好調を持続した。加えて設備投資4.4%増、住宅投資12.9%増、輸出8.6%増と待たれていた投資主導の経済拡大局面に入りつつある。企業収益第二四半期は4.2%増と絶好調が続いている。税引企業利益対GDP比率は10%と過去最高水準で推移している。減税の停止などによる政府部門のマイナス寄与がなければベースライン成長は3%台にのってきている。いよいよ本格的な持続的成長軌道入りしたとみられる。

住宅セクターの改善とともに米国家計が保有する純財産額は70兆ドル(家計可処分所得の5.3倍)と過去最高水準となり、アニマルスピリットを大きく鼓舞している。その中で財政赤字が驚くべき改善を見せている。連邦財政赤字の対GDP比率は2009年10-12月期に10.2%でピークを付けたが、2013年4-6月期は4.3%まで低下した。この急激な改善幅は過去最大である。景気回復と増税による税収の回復、国防支出、社会保障支出などの歳出の削減が寄与している。

図表3:米国自動車販売、戸建て住宅販売
図表4:米国企業利益対GDP比率推移
図表5:米国家計の資産、債務、純財産の推移
図表6:米国財政収支 欠損/剰余対名目GDP比

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唯一問題なのは、雇用情勢の回復が極めて緩慢なことである。9月第二週の新規失業保険申請件数は29万人と過去の好況局面に匹敵する水準まで低下している。また失業率も8月は7.3%と2009年の10%から低下してきてはいる。しかしこうした改善の多くは労働参加率の低下(求職をあきらめた人の増加)によるものであり、就業者対総人口比率はリーマンショック前の66%から61%まで低下したままでほとんど改善していない。つまり企業は潤沢な利益をあげながら、それを雇用増という形で十分に経済に還流させていないのである。

図表7:米国新規失業保険申請件数
図表8:米国労働参加率、就業比率

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更に企業は空前の貯蓄余剰状態、つまり利益が好調なほどには投資を積極化せず、資金を手元で余らせている状態にある。その原因は、インターネット・IT革命とグローバリゼーションが歴史的生産性上昇をもたらしているからである。たとえばアップルは空前の利益を得ているのに、米国内では全く雇用を増やさず、経済成長に貢献していない。この人と資本の余剰を潜在需要のあるサービス部門に移転させて活用すること、そうした大作戦が緩やかだが着実に進展している。ここに超金融緩和=QEの必要性がある。QEが終わるのは雇用が十分に増えたときであり、それは2014から2015年になってからであろう。

図表9:米国企業の資金余剰
図表10:米国 雇用、生産性のパラドックス(製造業は高生産性かつ雇用減)

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