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ロンドン鯨と金融規制についての雑記

ロンドンオリンピックは、日本時間の13日に閉幕式が行なわれ、17日間に渡る熱い戦いが幕を閉じた。開会式における部外者の乱入、審判の誤審など、欧州らしいと言えば欧州らしいグダグダ感満載だったけれど、終わってみれば、日本は、金メダル7つを含む合わせて38個のメダルを獲得し、メダルの総獲得数は2004年のアテネ大会を上回って史上最多であった。


こうしてロンドンのことを振り返っていたら、ふと「ロンドンの鯨」と呼ばれた敏腕トレーダーの失態を思いだしてしまった。これは知っている人も多いと思うけれど、JPモルガン・チェースのロンドン駐在トレーダー、ブルーノ・イクシルが約20億ドルの損失を招いた事件だ。彼はクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)で巨大なポジションを持つことが許され、毎年数億ドル稼ぐと言われていた。まあところがいいことは続かないといいますか、なんといいますか、すっこんろんでしまった。


この事件が問題だったのは、金融機関の最後の砦というか、政府に対して大きな口を叩ける唯一の男ジェイミーダイモン率いるJPモルガンで起きてしまったことと、一般の人に、金融関係者に対するさらなる疑心暗鬼を与えてしまったことだ。これを見て「やっぱり規制は必要だ!」なんて言葉がいよいよ大きくなってきたから、ぼくも難しいことは全然分からないわけだけど、ちょっぴり想像と妄想で書いていこうと思いますよ。


世間一般の方が感じているのは、そもそもリスク管理っていうのはどのようになされているのか?そんなに難しいものなのか?ということなんではないかと思うので、そういった視点から考察していきたい。


今回はCDSが損失の根本原因になっているわけだけど、いきなりここから説明すると何が何やらわからないので、一番簡易的な商品で、あらゆる債券の指標となっている国債を例にとって説明していきたい。とにもかくにもPVBP(プライス・バリュー・オブ・ベーシスポイント)の概念を知らなきゃはじまらないので、簡単にお話しすると、CDSでも社債でもなんでもいいわけだけど、債券取引をする時はプライスバリューを意識して取引が行なわれている。これは債券を購入して金利が変化した時に、購入者の損益にどれほどインパクトを与えるかを表わしている。そしてPVBPというのは、金利が0.01%変化した時の価格の変化率を示している。なんで0.01%なの?というと、別に1%でも、2%でもいいわけだけど、国債っていう債券は安全資産だから(一応ね。格下げされまくっているけどさ)、それほど激しく金利は上下動しない、というわけで、0.01%という小さな動きに着目して、どれだけ価格が変化するかを調べている。0.01%あたり、5年債が5銭くらい、10年債が9銭くらい動く。


例えば、ここで5年債を約100億買って、10年債を約50億売れば、金利がパラレルにシフトしたとき、損益はほとんど発生しないことになる。このことを業界ではデュレーションニュートラル、デルタニュートラルなんて言い方をする。でも金利が5年と10年でパラレルシフトすることのほうが珍しいから、このような状態をカーブリスクを負っているというわけ。


では今度は5年債を50億売って、10年債を100億買ったらどうなるだろう?これをポートフォリオで考えると、デュレーションをロングしているという言い方をするんだけど、つまり金利がパラレルにシフトした時に、金利カーブがフラットニングすれば、益がでて、スティープニングすれば損失が発生する状態であることを示しているにすぎない。


ここまで分かった所で、今度はVaRについて考えていきたい。多くの金融機関で採用しているリスク管理手法であり、ある意味でこれが原因でロンドン鯨はふっとんだといえるかもしれない。


VaRとはリスク資産の変動の可能性をヒストリカルにデータを集約させて、分布を取り、95%の確率で発生する分布のレベルを捉え、その中で一番悪いケースを期待損失の上限として決めるものである。つまり重要なことは、あくまでも過去の変動に基づいたリスク指標になってしまうということであって、さらにヒストリカルなデータは当事者に決定権があるので、それが1ヵ月でも、1年でも、10年でもいいわけである。


さて先ほどの国債の話に戻すと、国債は歴史が長く、市場参入者が多く、さらに取引が膨大に発生しているので、現在の価格が明確に理解することが可能であるため、リスク管理が容易であるわけだけど、例えば期待上限損失を30bpと決めるとすれば、それがデュレーションが10年のポートフォリオであれば、9銭×30bp×リスク資産量が期待損失の上限ということになるし、5年であれば5銭×30bp×リスク資産量ということになる。


ここで、ちょっと待ってよ。デュレーションニュートラルでも、20年債と30年債を使ったポートフォリオと、5年債と10年債を使ったポートフォリオではリスクは異なるんじゃないの?と考えた人はするどい。そう、その通りです。もちろんVaRを採用している企業やトレーダーもバカではないから、基本的には年限ごとに区切って適切に上限を決定している。


さて、ではなんでロンドン鯨は崩壊したのだろう。もう分かってると思うけれど、一応説明しておくと、CDSというヒストリカルなデータが少ない商品であり、且つデータ期間におけるイベントや流動性など、データの捉え方によって、リスク量が大きく異なる商品であったことが原因としてあげられる。たぶん一般の方はイメージしづらいと思うのだけれど、特定の商品に対する買い手や売り手が少ないと、そもそも価格が見えないのだ。


何を言っているのかというと、ペットボトルを例にして考えていこう。普通にペットボトルのお茶は150円で販売されている。これは150円の価値があるということを人々が認識しているからであって、これを適正価格という。これも需要と供給によって日々変動しているわけだけど、いちいち値段を変えるほど変化しているわけではないから取り合えず毎日同じ値段で購入することができる。


でも売り手や買い手が少ないと、適正価格は買いたい人、売りたい人の間で決めるしかない。だから急激に値段が上下動するし、例えば「ぼくは明日から買うのやめまーす」なんて人がでてきたら、それこそその商品は暴落する。そんなアンステイブルな状態なわけだから、ヒストリカルのデータの整合性も怪しくなるよねというわけです。はい。


でも一応JPモルガンはデータの計測のそもそもの方法が間違っていたわけではなくて、計算間違いだったと認めているようである。


つまりそもそも論としてリスク管理が不可能であるということではなくて、計算間違いであったというわけだから容認したい所であるわけだけど、普通に考えれば、金融機関に対する風当たりが強くなるのは当然のことであろうし、一般の人が金融機関に資産運用を依頼するのに腰が引けるのも当たり前の話かもしれない。


しかし、そうはいっても規制をどんどん積み上げて、金融機関を縛り上げれば解決するという単純な話ではないのだ。これまで規制緩和による金融イノベーションが資金の取り手や運用者の利便性を高め、経済を活性化させてきたのは紛れもない事実だ。規制強化に対応する気持ちが強すぎると、株主還元よりも資本を積みます方向にインセンティブが働く。つまり、リスクを避けて、収益増加にむけた意欲的な経営は行なわれなくなり、十分な担保がなければ、貸し渋りや貸し剥がしが発生することになるだろう。これは実体経済に直接影響するし、引いては雇用の問題にまで発展する重大なものである。


いままさに世界の政府関係者は金融機関との裏の交渉を行なっているに違いない。市場関係者は想定外のリスクやロスに対して立ち向かえるだけの知識やコントロールを持つべきであろうし、一般の人は、金融機関に対する規制を厳しくしすぎることが、引いては経済を悪化させるのだいうことを少しでもいいからご認識頂ければ、いち金融マンとしてはありがたい話である。


もうさ、人材整理のすさまじいこと、すさまじいこと。もうこれからの数年を考えるだけで胃がきりきりと傷むわけですよ。やれやれ。




参考文献

バーゼルIIIは日本の金融機関をどう変えるか―グローバル金融制度改革の本質 画像を見る

新・債券運用と投資戦略 画像を見る

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