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ゾゾ決算に隠された「本当にヤバい数字」

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アパレル通販サイト「ゾゾタウン」を運営するゾゾが、創業以来初の減益となった。「ゾゾスーツ」を活用したPB商品の不発などで、株価はこの1年間で5割も下がった。公認会計士の川口宏之氏は「あまり指摘されないが、ゾゾは自社株買いでキャッシュが乏しくなっており、今後の経営動向には注意が必要だ」と指摘する――。

■「3つの誤算」で史上初の減益

アパレル通販サイト「ゾゾタウン」を運営するゾゾは創業以来、売り上げも利益も右肩上がりで増加し続けてきた。ところが4月25日に発表した2019年3月期の決算で、営業利益がはじめて減少に転じた。一体何が起きているのか。財務諸表から読み解いていきたい。

ゾゾの連結損益計算書を見ると、営業利益は2018年3月期の326億円から2019年3月期には257億円と、約2割も減少している(図表1)。


この1年間を振り返れば、ゾゾは誤算の連続だった。

1つ目は、PB事業の不発だ。採寸用ボディースーツ「ゾゾスーツ」を大量に無料配布し、採寸結果に基づいたPB商品の販売で大きく稼ぐ算段だったが、想定通りにいかなかった。今期の見込みとしては200億円の売上高だったが、結果は27億円に終わっており、事業としては失敗といわざるを得ない。「ゾゾスーツ」の大量配布に伴うコストや一連のプロモーションコストが重くのしかかり、全体の利益が圧縮されてしまった。

2つ目は、有料会員向けの割引サービス「ZOZOARIGATOメンバーシップ」である。昨年12月にスタートしたこのサービスは、会員からすればお得だが、出店企業からすれば勝手に安売りされてはたまったものではない。結局、大手ブランドがゾゾタウンから相次いで撤退したことを受け、わずか4カ月でサービス終了に追い込まれた。

3つ目は「おまかせ定期便」である。これは、ゾゾのスタッフがスタイリングしたコーディネート商品を定期的に5~10点送るサービスだ。昨年2月にスタートしたが、既存会員を取り込めず、わずか1年あまりでサービス終了となった。

■それでも超優良企業である決定的な理由

このように世間を騒がせるネガティブな話題が多いゾゾであるが、印象に流されてはいけない。その本当の実力は、財務諸表を冷静に分析することではじめて見えてくる。

冒頭でお伝えしたようにゾゾの営業利益は減益しており、営業利益率にすると21.7%になる。だがこれは全業種平均の6~7%と比較すると高い数値を保っており、上場企業の中でもかなり上位の水準だ。

また、株主から預かったお金で効率よく稼いでいるかどうかを計るROE(=当期純利益÷自己資本)を見ると、ゾゾはなんと50.5%もある。これは上場企業の中でも1、2位を争うぐらいの高水準である。

つまり、弱体化したとはいえ、ゾゾが超高収益企業であることには変わりはない。

しかも、事業別の営業利益の推移を見てみると、PB事業で赤字になったというだけで、ゾゾタウンを中心とする既存事業は右肩上がりで成長している(図表2)。「ZOZOARIGATOメンバーシップ」終了で、出店企業のゾゾ離れも一旦は収まったため、今後の既存事業に大きな痛手はないだろう。


■売掛金が不良債権に……噂は本当なのか

『週刊新潮』では、ゾゾについて「2カ月の間、回収できていない売掛金があり、不良債権化している」と報道していたが、この点についても、財務諸表から検証してみたい。

確かに、四半期ごとに数字を追ってみると、現預金残高が12月末時点で82億円にまで減少し、その代わり売掛金が膨らんでいる。

また、ゾゾの売上債権回転期間(=売掛金÷1日当たり売上高)を計算すると、84日もある。つまり、商品が売れてからその代金を回収するまでの期間(回収サイト)がおよそ3カ月もかかっていることを意味する。

仮にゾゾが、建設業や重厚長大な製造業であれば、売上債権回転期間が100日以上あってもおかしくはない。ビジネスの特性上、回収の足が長くなるのは当然だからだ。しかし、ゾゾのような小売業の場合、30日前後が平均的な売上債権回転期間だ。ちなみに、アマゾンは26日、三越伊勢丹ホールディングスでも42日である(図表3)。

このことから、ゾゾの売掛金の中には回収見込みのない不良債権が含まれているのではないか、と思われている節がある。


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