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サイバーがアベマの赤字を許す本当の理由

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サイバーエージェントの営業利益率が下がり続けている。売り上げは好調だが、利益がついてこないのだ。原因は動画サービス「Abema(アベマ)TV」の巨額赤字だ。公認会計士の川口宏之氏は「サイバーの真の狙いは財務諸表に隠されている」という――。

■収益力に陰り

創業20年を迎えたサイバーエージェント(以下、サイバー)に異変が起こっている。株価が昨年7月をピークに下落傾向にあるのだ。7月18日の終値は6800円。そこから2月7日には3135円まで下がった。3月28日の終値は4580円で、この2カ月弱でかなり戻しているが、依然としてピーク時の約7割にとどまっている。

この3年、売上高は右肩上がりで伸びている(図表1参照)。しかもM&Aではなく、自前の事業で売り上げを伸ばしているため、見せかけだけの成長力ではない。ところが営業利益は2017年9月期から減少に転じている。これは直近の2018年10~12月期四半期決算でも同じで、前年同期比で減少している。

図表=サイバーエージェントの有価証券報告書を基に川口氏作成

収益力を表す営業利益率も2016年9月期には11.8%あったが、2018年9月期には7.2%まで下がってしまった(図表2参照)。直近の四半期決算では4.8%まで下がった。

(図表=サイバーエージェントの有価証券報告書を基に川口氏作成)

図表=サイバーエージェントの有価証券報告書を基に川口氏作成

このような収益力の陰りが、株価下落の一因になっているのだろう。

■赤字事業AbemaTVの“うまみ”とは

それでは、何が原因で収益力が弱まっているのだろうか。サイバーは事業を多角化しているため、セグメント情報から個々の事業の良しあしを探ってみよう(図表3参照)。

図表=サイバーエージェントの有価証券報告書を基に川口氏作成

売り上げの大半は祖業であるインターネット広告事業で、グループ全体の売上高の半分以上を占めている。ところが、営業利益の内訳としては、インターネット広告事業よりもゲーム事業の方が稼ぎ頭となっている。

ゲーム事業はコンテンツ開発などの固定費が多額にかかる一方、変動費率は低いため、ヒット作を出せば大きな利幅となるビジネスだ。最近は、スマホゲームの『グランブルーファンタジー』『ドラガリアロスト』などのヒットが、ゲーム事業の高い収益性の原動力となっている。

一方で、インターネット広告事業は、広告枠を各メディアから仕入れて広告主に販売するという代理店ビジネスであるため、収益性はあまり良くないビジネスといえる。

そして目を引くのが、メディア事業の赤字178億円である。そのほとんどは動画サービス「AbemaTV」(以下、アベマ)に起因する。アベマ単体のPLを見ると、売上高60億円、営業損失189億円だった。

仮にアベマをやっていなかったらグループ全体の業績がどうなっていたかを試算してみると、売上高4135億円、営業利益490億円で、営業利益率は何と11.9%にもなる(図表4参照)。これは収益力が弱まる前の2016年9月期と同水準である。

図表=サイバーエージェントの有価証券報告書、AbemaTVの決算公告を基に川口氏作成

そう考えると、動画サービスなんかに手を出さず、愚直に既存事業に注力すればいいのに、と思うかもしれない。

たしかに昨今の動画サービスは、国内だけでも「dTV(ディーティービー)」「U-NEXT(ユーネクスト)」「ニコニコ動画」「GYAO!(ギャオ!)」など群雄割拠。覇権を取ることはそう簡単ではない。

しかし、サイバーの事業ポートフォリオを鑑みれば、そこには他社にはない “うまみ”が潜んでいると気付くのだ。

■抜群に高いネット広告の利益率

サイバーのうまみとは何かを説明する前に、インターネット広告事業について再確認してみよう。インターネット広告事業は、ゲーム事業と比べると収益力が低いのは前述したとおりである。しかし、同業他社と比べると興味深い結果が浮かび上がってくる。

まず、広告業界の同業他社と比較をしてみよう。なんと業界最大手の電通の利益率はたったの2.1%、第2位の博報堂も3.9%しかない(図表5参照)。つまり、サイバーの広告事業は、広告業界の巨人を凌駕する驚異的な収益力なのである。

図表=各社の決算短信を基に川口氏作成

しかし広告業界といっても、電通のようなマスメディアを相手にする大手広告代理店と、サイバーのようなインターネット専業の広告代理店とでは、収益構造がそもそも異なる可能性がある。そこで、オプト、セプテーニなどのインターネット専業の広告代理店の利益率を見てみると、わずか5%程度(図表6参照)。サイバーはインターネット専業の広告代理店と比べても、抜群に高い利益率だと分かる。

図表=各社の決算短信を基に川口氏作成

では、なぜサイバーだけが突出して高い利益率を誇っているのか。それは、自社メディアの存在である。

前述のとおり、広告代理店は、広告枠をテレビや雑誌など(メディア)から仕入れ、広告を出したいと考える企業(広告主)に販売するという、卸売業のようなビジネスモデルなので、必然的に利益率は低くなる。

■「アメブロ」と同じ構造

しかし、サイバーはアメブロというメディアを自社で運営しているため、本来メディア側の取り分となるマージンも自社のものになる(図表7参照)。しかも、数多あるブログサービスのなかでも多数の芸能人や著名人が利用するアメブロは閲覧数が多く、広告価値が高い。



このように製品やサービスを市場に供給するサプライチェーンに沿って、付加価値の源泉となる工程を自社に取り込むことを「垂直統合」という。

アパレル業界では「H&M」や「ユニクロ」などが、企画から生産、販売までの工程を垂直統合して躍進したことが有名だが、これと同様のことを広告業界でやってのけたのがサイバーだ。だからこそ、高いマージンが取れているのである。

ちなみに電通は海外の広告代理店を買収するといった「水平統合」のアプローチを取っている。そのため、収益構造は基本的に変わらず、利益率は依然低いままなのだ。

ここまでくれば、サイバーがアベマに力を入れている理由がお分かりだろう。動画広告市場は急成長していることもあり、今後メディアの中心的な存在になることは目に見えている。だからブログサービスの拡大時にアメブロを開始したのと同様、動画サービスの拡大時にAmebaTVに着手したというわけだ。動画サービスを自社で抱えることで、インターネット広告事業も潤う効果が期待できる。これこそが、ほかの動画サービスを提供している会社にはない、サイバーならではのうまみの正体だ。

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