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焦点:こんな時こそPBR、日経平均の「最悪ケース」は


伊賀大記

[東京 25日 ロイター] - 世界的な株安が止まらず、下値めどが見えにくくなっている。市場が懸念しているのは景気や企業業績の悪化であり、1株当たり利益をベースにするPER(株価収益率)で下値めどを測るのは難しい。

こんな時に参考になるのはPBR(株価純資産倍率)だ。企業の純資産を基準にしており、リーマン・ショック時でも0.9倍程度で下げ止まった「実績」がある。

<「解散価値」割り込む>

企業の純資産は、資産総額から負債総額を差し引いた自己資本。PBRは1株当たり純資産(BPS)を現在の株価で割って算出される。PBRが1倍であれば、企業が現時点で解散して資産を売却しても、株主1人当たりの分配金は株価と名目上同じだ。理論的には株価は「解散価値」よりも同等以上になる。

ニッセイ基礎研究所・チーフ株式ストラテジスト、井出真吾氏の調べでは、リーマン・ショックや、アベノミクス前夜の「最悪期」でも、PBR(株価純資産倍率、BPSは実績ベース)で0.9倍から1.0倍の水準が日経平均の下限として機能した。

リーマン・ショック時は一時的に0.9倍レベルを割り込み、09年3月には0.81倍台まで低下した場面もあったが、滞空時間はそう長くなく、PBR0.9─1.0倍台が抵抗ラインとなっている。

日経調べで21日時点のPBRは1.04倍(四半期末基準、連結ベース)。これから算出されたBPS1万9390円をベースにすると、PBR1.0倍で1万9390円、0.9倍で約1万7450円となる。

25日の日経平均<.N225>は、景気減速懸念に海外の政治リスクが加わる形となり、前日比で1000円超の急落となった。終値は1万9155円74銭。PBR1.0倍水準を割り込み、0.9倍基準にはあと1700円程度まで迫っている。

<BPSが目減りするリスクも>

予想PER(株価収益率)は、バリュエーション指標として機能しにくくなっている。日経調べでは、前週末の予想PERは11.25倍。歴史的に13─15倍の平均レベルからみると、かなり低いが、市場の懸念は企業業績の悪化であり、PERの分母である1株利益に疑いがもたれているなかでは「割安」とは判断しにくい。

リーマン・ショック直後の2008年10月27日にPERは9.53倍まで低下。日経平均は7162円90銭まで下落した。足元の1株利益1792円の9.53倍は1万7082円となり、PBR0.9倍水準に近いが、先行きの1株利益が予想しにくいだけに、あてにはしにくい。

一方、PBRのベースとなるBPSも目減りのリスクがないわけではない。企業の資産総額から負債総額を差し引いた純資産を構成するのは、資本金などの株主資本や、その他有価証券評価差額金などの評価・換算差額など。業績が赤字になれば、減少するおそれがある。「その場合は、株価の下値めどが切り下がる」(井出氏)ことになる。

実際、リーマン・ショック直後の2008年9月に8800円程度あったBPSは、翌年の6月には7600円台に減少している。ただ、EPSが一時的に赤字化し指標性を失ったPERよりは、PBRは金融危機時も有効性を維持したと言えるだろう。

足元のBPSが10%低下すると仮定した場合、PBR1.0倍は1万7150円程度、0.9倍で1万5700円程度が下値めどとなる。

<0.9倍で止まらない可能性は>

リーマン・ショック級、もしくはそれを超える金融危機が訪れる可能性はあるのか──。

「米金融機関は大きすぎてつぶせないところばかりだ。いざとなれば公的資金の投入が検討されるだろう。銀行の自己資本も厚く、米銀行で破たんリスクは大きくない。現時点で得られる情報をベースにすれば、リーマン級の金融ショックが起きる可能性は大きくない」とマネックス証券のチーフ・アナリスト、大槻奈那氏は指摘する。

しかし、リーマン前に比べて世界の経済成長率は鈍化。日本総研の調べでは、2000─07年と10─17年を比較すると、先進国の実質GDP成長率は先進国で2.3%から1.7%、新興国で6.6%から4.9%にそれぞれ低下した。

一方、国際決済銀行(BIS)のデータによると、政府と民間を合わせた世界全体の債務(非金融セクター)は2017年末時点で177兆ドル(約1京9470兆円)。10年から17年の間に約50兆ドル(5500兆円)拡大している。今のグローバル経済は、金利上昇やドル高に対して脆弱であることは否めない。

リーマン・ショック後に、各国政府は大規模な財政支出と金融緩和で債務を膨らませ、なんとか経済を回復させたが、成長率は十分に戻らず、副作用も大きくなってしまった。足元の株安は米利上げ停止など政策を求める「催促相場」とされているが、政策の選択余地が乏しくなっていることを織り込んでいるようにもみえる。

(編集:田巻一彦)

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