債券市場に大きな変化の兆し？！
7月28、29日の金融政策決定会合で、日銀は、ETF購入枠の拡大（3.3兆円から6兆円へ）を決定した。「3次元金融緩和」の枠組みでは、これは、「質的緩和」の拡大といえなくもない。だが、マネタリーベースの拡大ペースは年間80兆円のまま据え置かれ、「量的緩和」の拡大は実現しなかった。
その結果、円高が進み、現在、1ドル＝101円前後の円高で推移している。株価も当初はETF購入額の拡大を評価する動きがみられたが、その後はさえない状況が続いている。約3兆円分のETFの買い増しは、日経平均株価の上昇幅に換算すると1000円以上になるとの見方もあったが、残念ながらそうはなっていない。
このように、為替市場や株式市場は、なんとなくさえないムードが漂っているなか、債券市場で大きな変化の兆しが出ているのではないかという見方がある。9月20、21日開催予定の次回金融政策決定会合までは、まだ１カ月以上の期間があるが、この金融政策決定会合に対する思惑が、主に債券市場で台頭しているというのだ。
次回会合でマネタリーベースの拡大政策を放棄？
黒田東彦日銀総裁は、7月の金融政策決定会合後の記者会見で、①これまでの金融緩和の効果についての総点検を行ったうえで、②次回決定会合が開催される9月に、政府の経済対策と連携してあらためて追加緩和を実施する用意がある、との発言を行なった。
この発言を受けて、債券市場では、日銀が9月の金融政策決定会合で、これまでの「3次元緩和（マイナス金利つき量的質的緩和）」を見直し、これまでとは異なる新たな枠組みで金融政策が運営されるという思惑が台頭している。とくに債券市場関係者が期待しているのが、①国債購入額の減額、②マイナス金利政策の廃止、③マネタリーベースの拡大政策の放棄、である。
この政策が9月に実現すれば、これは事実上の「テーパリング」である。「テーパリング」とは、過去に購入した国債などが償還を迎えたぶんの再投資を除く新規の国債などのオペを停止し、マネタリーベースの拡大を中断する政策である。2014年から2015年にかけて利上げ前のFRBが採用した金融政策だ。これは将来の金融引き締めの前段階を意味するため、長期金利が急上昇するのは当たり前である。
もちろん、当時のFRBと現在の日銀とでは、直面している政策環境がまったく異なる。当時のFRBは景気の回復がそこそこ観測され、そろそろ金融政策の正常化（すなわちゼロ金利政策からの脱却）を意識すべき環境であった。一方、現在の日銀は、むしろ「再デフレの危機」に直面している。
だが、現在の日銀の金融政策はデフレ解消に効果がなく、いたずらに緩和を続けていてもムダなのではないか、という見方が台頭していることが、現在の「日銀のテーパリング期待」につながっている。
グローバル規模で、ドルの調達コストが上昇
このような見方を主張する識者は、「完全失業率も3.1％とかなりの低水準であり、デフレは人口要因などの金融政策では誘導不可能な『構造問題』から生じており、これを無理やり引き上げることはできない」と声高に叫んでいる。そして、無理やりインフレ率を引き上げようとするあまり、無理な金融緩和を実施しており、これが「債券市場の機能麻痺」につながっているという批判が、債券市場関係者から強く出ている。
現在、日銀は、主に国債流通市場から、「オン・ザ・ラン（On-the-Run）」といわれる新発の流通量の多い銘柄を集中的に購入している。そのため、現行の金融緩和では、新発国債の大部分を日銀が買い取ってしまうことになり、国債流通市場の機能が著しく低下しているという指摘がある。
とくにマイナス金利政策の下では、最終的に、流通している国債が、高値で日銀に買い取られることになるため、債券投資家は、近い将来、日銀が高値で買い取ることを前提とした「債券トレーディング」を積極化させている。
このため、「3次元金融緩和」によって、長期金利（債券利回り）が急低下している。現在、10年国債利回りもマイナスで推移している。また、債券市場では国債だけではなく、社債などのその他の債券も利回りが急低下している。そのため、債券投資で高い利回りを確保することが困難になりつつある。
さらにいえば、このところ、グローバル規模で、ドルの調達コストが上昇している。これは、①米国が利上げ局面に入り、FRBがマネタリーベースを削減しつつあること、②中国などの海外投資家がドル資産の需要を強めていること、③新興国やヨーロッパの不安定なマクロ経済状況から「安全通貨」としてのドル需要が高まっていることが、その背景にあると考えられる。
なお、「安全通貨」とされる先進国通貨のなかで、ドルが、「金利がついている」数少ない通貨であることもドル需要を高めている。このあたりについては、新著『英EU離脱 どう変わる日本と世界 』（KADOKAWA）でも紙幅を割いて論じた。本書はイギリスのEU離脱が世界と日本に及ぼす影響をテーマにしているが、2016年の世界経済のトレンドや、危機のなかでドルよりもさらに「安全通貨」として買われる円についても、分析している。
