まな板の上の鯉のゆくえ（前編）

　東日本大震災に伴う東京電力（以下東電とします）の福島第一原発事故は、未だ収束の気配は見えず、有害な放射能を外部に放出し続けながら長期戦に突入しようとしています。この福島第一原発の現場で今日も体を張って懸命の作業を続けている方には、本当に頭が下がります。

　さて、一向に解決の目途が立たないどころか、状況はより深刻化しているようにも見える原発事故、どこまで膨れ上がるかわからない損害賠償負担の影響を懸念し、震災前に3兆円を超えていたた東電の株式時価総額は6,000億円弱まで下落し、社債価格も下落して、10年物社債の実質金利は10年物国債利回りに2％超のスプレッド（震災前の約20倍）がつく水準まで上昇しています
（2010年4月6日現在）。

　原発事故が勃発する前まで、東電の株式は長期保有ができる安定配当株、東電が発行する社債（電力債）は、国債に並ぶ安全資産の代名詞でした。このため、60万人以上いる個人株主は、安定配当狙いの長期保有者が多かったでしょうし、社債権者も元本保証を最優先する資金を債券購入にあてていたことでしょう。こうしたリスク回避型の投資家に甚大な被害をもたらしているという意味で、今回の東京電力の経営危機の影響は、個人投資家にとっても深刻です。
　すでに多くのマスコミが「東電はこの先どうなるのか？」という記事を書いているようですが、私も一個人投資家・会計専門家の視点から、この問題について少し考えてみたいと思います。（以下は基本的に全て私の個人的私見である点にご留意下さい。）

鉄壁の事業基盤と安定したキャッシュ･フローはほぼ健在

まずは過去5年間の東電の業績を見てみましょう。

画像を見る

　少子高齢化、内需不振の影響はそれなりに受けてはいるのでしょうが、5兆円強の売上高から毎年5,000億〜1兆円弱の営業CFを創出しています。設備投資は、毎期5,000〜6,000億円で推移していますから、フリー・キャッシュ･フロー（FCF＝営業CF＋投資CF）は、多い時で5,000億円程度、平均でも2,000億円程度は確保できています。震災により、ピーク時の発電能力は30％近くダウンし、節電の影響も大きく受けるとはいえ、不要不急の設備投資を絞りこみ、リストラによって人件費その他の経費を徹底的に削減すれば、今後2〜3年内に緊急増設する火力発電設備等への設備投資が終わる頃には、今の料金体系（ただし、燃油上昇の一定程度の価格転嫁が認められることを前提とする）でも、最低1,000〜2,000億円のFCFを安定して稼げる事業基盤は、今も健在であるのではないでしょうか。なぜなら、電力というエネルギー源の代替性は低く、地域独占企業体である東電に顧客は完全に囲い込まれているからです。