アセット・アロケーションがどれほどリターンに影響するのか？

2007年のエントリーでも書きましたが、投資のリターンに対するアセット・アロケーションの影響度について整理します。

というのも、常々思っているのですが、アセット・アロケーションが投資リターンに与える影響が拡大解釈されて、間違った説明がされていると感じているからです。

俗に、アセット・アロケーションとリターンの関係でよく言われているのは、以下のような意見です。

「長期投資のリターンはアセット・アロケーションがその大部分を決定し、どの銘柄を買うかということはそれ程重要ではない」

「アセット・アロケーションがリターンの90%を説明する」

この論拠になっているのは1986年のBrinsonの論文です(Brinson, 1986)。ある期間のあるファンドの変動率の93.6%がアセット・アロケーションの影響だという結論を導いています。その後も類似の研究がありますが、いずれもアセット・アロケーションの影響度がほぼ80%〜90台で非常に高い説明力を持っています。

　・例： 88% (Ibbotson, 2000)
　
これをもって、「投資リターンの大部分はほとんど(約90%)はアセット・アロケーションで決まる」と説明する意見があるわけです。

では、「Aさん、Bさんは同じ金額で同じ期間運用しました。60歳の時にAさんの資産は3000万円、Bさんの資産は5000万円になっていました。このAさんとBさんのリターンの違いはアセット・アロケーションの違いで80%以上説明がつく」と言えるのでしょうか？

答えはNOです。

Brinsonにはじまり、各研究で80%や90%の数字を示したのは、Ibbotsonの研究の言葉を借りれば「Variability across Time」です。

これはあるファンドのある期間の価格変動の約90%がアセット・アロケーションのベンチマークに従うということです。

具体的に言うと、さわかみファンドの毎月の基準価額の変動はほぼ日経平均やTOPIXに従うということです。ある月にTOPIXが10%上がると、さわかみファンドもほぼ10%程度上昇するということを示しています。

つまり、Brinson他が言うところの80%や90%は、ファンドや個人間のリターンの違いについては言及していません。あくまで全く同じアセット・アロケーションを組んだ場合のパフォーマンスはほぼアセット・アロケーションで説明がつくという話です。

決して、異なるアセット・アロケーションのファンドや投資家間のリターンの違いの80%以上をアセット・アロケーションで説明できるとは言っていません。

ファンド間や投資家間のリターンについてのアセット・アロケーションの影響度は各研究でも言及されています。その数字は実は80%や90%という数字ではありません。イボットソンの小松原氏提供の第2回インデックス投資ナイトの事前資料にいくつかの研究の数字がまとめられていますが、ファンド間のリターンに対するアセット・アロケーションの説明力は、15%〜69%という数字があります。

　・米国年金基金：35%
　・米国投信：40%
　・日本年金基金：15%
　・日本投信：69%

小松原氏のこのレポートにも「日本においてもBrinsonたちの研究がファンドのリターン格差に関する研究と間違って解釈されていることが散見される」とも書かれているように、どうもアセット・アロケーションが大部分/90%/80%という言葉が独り歩きしている気がしています。