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焦点:世界の債券市場の反乱、「長期停滞論」一色の反動か

[ロンドン 27日 ロイター] - ゼロ近くまで低下していた主要各国の長期金利が、ここ1カ月で急上昇した。これは「ニューノーマル」や「長期停滞」といった仮説が浸透し、市場が一色に染まり過ぎたことの反動が出たものと見ることができそうだ。

長期停滞論とはサマーズ元米財務長官が過去の学説を掘り起こして唱えたもので、長年にわたり低成長が続き、需給ギャップが解消されず金利と物価に下押し圧力がかかるという仮説だ。

政策当局者と市場はこの仮説を劇的に織り込み、多くの主要国で政策金利と長期金利がゼロ%近くかマイナスに下がった。昨年末は原油価格の急落でデフレの脅威が生じたことも、こうした動きに拍車を掛けた。

しかしこうした「集団思考」は、白か黒かに割り切れない問題を一刀両断にしているのではないか、との疑念も一部に出ていた。

今月見られた長期金利の反転上昇は、そうした疑念を一部反映している。慢性的デフレの懸念が和らいだことやコモディティ価格の反発、ユーロ圏が第1・四半期にプラス成長に戻ったことも長期金利の上昇に手を貸した。

投資家は天候要因に根差す米経済の足踏みに気を取られて米連邦準備理事会(FRB)の利上げ予想時期を後ずれさせ、来年に入るとの見方まで出てきた。

しかし先週、市場は現実に引き戻された。4月の米消費者物価指数(CPI)は予想を上回り、イエレンFRB議長は年内の利上げが適切だと述べ、フィッシャー副議長は2018年までの期間にフェデラルファンド(FF)金利は3.25─4%に達するとの見通しを強調した。

このため長期停滞論は大げさなのではないか、との疑問が生じてきた。

モルガン・スタンレーのエコノミスト、マノジ・プラドハン氏はは、サマーズ氏の長期停滞論は中央銀行や政府、投資家の注目を引き付けるという意味で「見事な成功」を収めたと言う。

サマーズ氏の議論の要諦は、長期停滞で生じる需給ギャップの解消に必要な実質均衡金利の水準は大幅なマイナスかもしれない、というものだ。

今年に入って27に及ぶ中銀が金融緩和に踏み切り、中にはマイナス金利を導入するところも出てきたのを見れば、理論があっという間に現実化した、と考えたくなるのも無理はない。

<逆説>

しかしモルガン・スタンレーのプラドハン氏は、金融危機以来の低成長を説明する他の2つの有力な仮説と比較対照することで、長期停滞論を批判して見せる。

ハーバード大のケネス・ロゴフ教授の「デレバレッジング」説は、現在の成長率が潜在成長率を下回っているとの見方では長期停滞論に同調するが、問題は過剰債務にあり、債務返済が終われば需給ギャップは解消されると主張している。高過ぎるのは政策金利ではなく家計と企業の実際の借り入れ金利であって、実質均衡金利はさほど下がっていないというのだ。

一方、米エコノミストのロバート・ゴードン氏が唱える「逆風」説は、人口動態や格差、債務などすべての要因によって潜在成長率が下がったため、現在の成長率は潜在成長率に見合った水準だと分析。大幅な需給ギャップは存在しないが、停滞は長引くと予想している。ゴードン氏の見るところ、実質均衡金利は現在の金利と一致している。

3人の仮説が同時に完全に正しいということがあり得ない以上、長期停滞論には少なくとも幾つかの落とし穴があると考えるのが妥当だろう。

プラドハン氏は、長期停滞論は政策に影響を及ぼすのに成功したこと自体によって、この説が指摘する問題の解消に役立ったと言う。

「長期停滞論が正しい経済モデルだということを市場と政策担当者に納得させることにより、逆説的ながら、長期停滞に陥る確率をやや低下させるほどの実質金利低下をもたらしたのかもしれない」とパラドハン氏は語った。

(Mike Dolan記者)

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