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ウォール街の「最後の砦」、IPO引受報酬のカルテルがスポティファイ上場で崩れる?

昨日、ミュージック・ストリーミングのスポティファイ(ティッカーシンボル:SPOT)がニューヨーク証券取引所に上場されました。165.9ドルで取引が開始された後、ほぼ一本調子で下げ、結局、大引けは149.01ドルでした。
(ふん、ざまあみろ!)
投資銀行関係者の間では、この軟調な引け味にほくそ笑み、溜飲を下げた者が多かったです。

スポティファイの成功を願わない投資銀行関係者が多い理由は、この新規上場が「掟(おきて)破り」だからです。

通常、小さなIPO(新規株式公開)では引受報酬は7%と米国では決まっています。調達金額が大きい「民営化」のような案件では「フィーはまけておけ!」というプレッシャーに投資銀行が屈することも多いですが、通常の案件では頑として7%を曲げません。この、投資銀行にとって美味しいフィーが、IPO引受業務を「花形の仕事」にしているひとつの理由です。

下はフロリダ大学のジェイ・リッター教授の調査の結果です。

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それによると調達金額1億ドル以下の「小ぶりな」IPOでは、今日でも実に96.6%のIPO案件が引受報酬(厳密にはグロス・スプレッドと言います)として7%を主幹事証券以下のシンジケート団を構成する各証券に支払っているのです。
なぜIPO引受報酬は7%と決まっているの?
あいにく、僕はこの素朴な疑問を抱いたことは自分のキャリアを通じて一度もありませんでした。

「とにかく、IPO引受報酬は7%と相場が決まっているのだし、だいいちそれ以外のフィーでは我々は働きません!」

発行体と話し合うときは、いつもそんな口調で、引受報酬のネゴには、そもそもとりあいませんでした。

ウォール街の、ありとあらゆる手数料が下がっているにもかかわらず、IPO引受報酬だけが7%のまま推移してきたのは、それがカルテル(価格協定)だからです。

なぜスポティファイに対してウォール街の投資銀行各社は「凄みを効かせる」ことができなかったのでしょうか?

これには二つの理由があると思います。

まずスポティファイはすでに沢山のユーザーを持ち、ブランドが浸透しています。「この会社は、何をやっている会社?」ということを、いまさらいちいち解説する必要が無いわけです。

IPOのとき、主幹事証券がロードショーを行う理由は、通常、新規上場される企業は社会、あるいは投資家全般への知名度が低く、まずその企業の「エクイティー・ストーリー」を投資家に理解してもらう必要があるからです。

スポティファイが通常のIPOをスキップし、ダイレクト・リスティングしたもうひとつの理由は、今回は新規資金の調達を全くせず、既存株主の持ち株をニューヨーク証券取引所で取引できるようにしただけだからです。

新株を出し、資金調達する際は、米国証券取引委員会(SEC)は厳しいルールを当てはめます。しかしダイレクト・リスティングではルールは緩いです。(その緩いルールにもかかわらず、スポティファイはちゃんとF-1と呼ばれる開示書類を提出し、きちんとした開示を行いました)

つまり「新株をだしませんから」と言えば、掟破りをにがにがしい目で見る投資銀行も、なにも言えなくなってしまうのです。

大部分のIPO企業は株式公開の際、新規資金を調達する必要があるので、スポティファイのケースは例外と言えるでしょう。またスポティファイほど知名度のある企業は、そうそう存在しません。

これらのことから、今回、スポティファイがまんまとダイレクト・リスティングを成功させたということは、どちらかといえば「例外」に近く、今後、これが常識化するとは思えません。

それを断った上で、今回ほどあからさまに「7%」というカルテルをイシュアー(=発行体)が批判したことは前例が無く、今後、経営者は(なぜ7%じゃなければいけないの?)ということを疑問に思うでしょう。

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