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"日経平均2万円台"まだ安心できない理由 重要なのはトランプ政策の見極め

(三井住友アセットマネジメント シニアストラテジスト 市川 雅浩)

6月2日、日経平均株価が約1年半ぶりに2万円台を回復した。米株高や円相場の下落が好感されたとみられているが、三井住友アセットマネジメントの市川雅浩シニアストラテジストは「まだ安心できない」と言う。その理由とは――。

■成長ペースは「潜在成長率」を上回る

日経平均株価は5月16日の取引時間中に1万9998円49銭をつけ、節目となる2万円まであと1円51銭に迫った。ただその後はいったん調整が入り、6月1日まで1万9000円台後半での推移が続いた。日経平均株価について、昨年11月の米大統領選挙後から直近までの動きをみると、トランプ政策への期待で「株高」→期待一服で「横ばい」→地政学リスク浮上で「株安」→地政学リスクと欧州政治リスク後退で「株高」、となっている(図表1)。


このように、日経平均株価はかなりの値幅を伴いつつも、ならしてみれば上値を模索する動きが続いていると考えられる。その理由としては、日本経済の底堅さや、日本企業の増益見通しが挙げられる。弊社では、日本の実質GDP成長率について、2016年度は前年度比+1.3%、2017年度は同+1.4%を予想している。政府による経済対策の効果が顕在化することで、潜在成長率(弊社推計で0.7%程度)を上回る成長ペースがしばらく続くとみている。

また弊社では、調査対象とするコアリサーチ・ユニバース221社(金融を除く)について、2017年度の経常利益を前年同期比+16.4%と予想している(図表2)。内訳は製造業137社が同+21.7%、非製造業84社が同+9.0%で、経常増益の寄与が大きい業種は、商社、資源、自動車などである。なお前提となる為替レートは、ドル円を1ドル=115円、ユーロ円を1ユーロ=120円に設定している。仮にこれらを円高方向へ1ドル=110円、1ユーロ=115円に変更して保守的な前提とした場合、全体の経常利益は前年同期比で+13%へ低下する。ただそれでも2ケタの増益は維持できる見通しである。

■2万円台定着の2つの条件

一方、国外に目を向けると、春先以降は世界的に重要イベントがめじろ押しだったが、いずれも市場で無難に消化され、これも日本株の追い風になったと思われる。例えば、フランスでは5月7日に大統領選挙の決選投票が行われたが、予想通り中道系独立候補のエマニュエル・マクロン元経済産業デジタル相が、極右政党、国民戦線のマリーヌ・ルペン党首を抑えて勝利し、欧州の政治リスクは大きく後退した。

そして北朝鮮では、4月11日に最高人民会議が開催され、4月15日には金日成国家主席の生誕105周年、25日には朝鮮人民軍創設85周年を迎えるなど、重要行事が集中した。市場では、北朝鮮がこれらの行事に合わせ、核実験に踏み切るのではないかとの警戒が高まっていたが、結局、これまでのところ核実験は行われていない。朝鮮半島を巡る緊張は依然続いているため注意は必要だが、米国、中国、北朝鮮など関係諸国が軍事衝突を回避しながら駆け引きを続ける展開は、すでに市場に織り込みと思われる。

以上を勘案すれば、日本株を取り巻く内外の環境は、それほど悪いものではないと判断できる。ただ日本株が一段と上昇基調を強め、日経平均株価が節目の2万円台を回復し、定着するには、(1)トランプ政策の日本企業への影響を見極めること、(2)米国の底堅い成長と利上げ見通しを背景にドル円相場がドル高・円安方向で安定すること、が必要と考える。以下、この2つの条件について、それぞれ詳しくみていくこととする。

■(1)トランプ政策の影響の見極め

(1)に関し、まずはこれまでの米通商政策の動きを確認する。市場では当初、米国が過度に保護主義的な姿勢を示すのではないかとの警戒もみられたが、2月の日米首脳会談で「日米経済対話」という新たな枠組みが設定され、4月に初回の会合が行われた。その結果、今後は、貿易・投資のルール・課題に関する共通戦略、経済・構造政策分野での協力、分野別協力の3項目で議論が進むこととなった。少なくとも為替問題で日米が激しく対立する事態は避けられており、その意味では日本企業および日本株への影響は今のところ限定的である。ただ米国は医薬品、農業、自動車の各分野で日本に市場開放を求める可能性が高いとみられ、年内に予定されている2回目の会合における具体的な議論が注目される。


この他、米景気対策にも注意が必要だ。トランプ米政権は5月23日、2018会計年度(2017年10月~2018年9月)の予算教書を発表し、大幅減税やインフラ投資の財源として、今後10年間で3兆5,630億ドルの削減を提示した。しかしながら削減項目をみると、低所得者向け医療保険(メディケイド)の見直しなど、困難を伴うものが多く、大型減税やインフラ投資についても詳細は示されていない。また実質GDP成長率について、2021年に前年比+3.0%に達し、それ以降2027年まで3.0%成長が続くという前提を置き、財政収支は10年間で均衡するとしているが、現実味がなく単なる数字合わせという印象が強い。

そのため今後は、米議会における予算審議の行方を見守る必要がある。大型減税やインフラ投資への期待は市場に残っているため、8月の夏季休会前に予算決議案がまとまるか否かが焦点である。日本企業への影響を見極める上では、大型減税などの景気対策の規模や、財源としての法人税の国境調整について最終的な取り扱いを確認することがポイントになる。弊社では、減税は10年間で2.4兆ドル、インフラ投資は5年間で2,750億ドルを想定しており、実施されれば米国の経済成長率は0.4~0.5%押し上げると考える。この場合、直接的・間接的に恩恵を受ける日本企業も多いと思われる。

■「ロシアゲート」への懸念も

なお市場では、米トランプ政権とロシアとの不透明な関係を巡る疑惑「ロシアゲート」を懸念する向きもみられる。これについては、5月17日に特別検察官に任命されたロバート・モラー元米連邦捜査局(FBI)長官の捜査などを通じて、トランプ米大統領の司法妨害疑惑などに関し、決定的な証拠が出てくるか否かが注目されよう。仮に新たな物的証拠がみつかれば、大統領弾劾の動きが強まることも考えられる。ただし大統領の弾劾には、下院での過半数による弾劾追訴の決定と、上院での弾劾審理で出席議員3分の2による有罪判決が必要である。そのため多数議席を占める共和党が、トランプ米大統領を見放さない限り、今の議会で弾劾が成立する可能性は低いと思われる。

また仮に弾劾成立となった場合は、ペンス米副大統領が大統領に昇格することになる。政治経験が豊富なペンス米副大統領の方が、議会との関係が良好であるため、政策をスムーズに遂行できるとの見方もある。そのため、ロシアゲートに関する決定的な証拠の有無に関わらず、市場はこの問題を次第に消化していくことが予想され、また米政府と米議会が予算審議を重視する限り、景気対策への影響も限定的と思われる。

ロシアゲートで混乱がなければ、7月にも米予算決議案で景気対策の概要が見えてくることも想定される。トランプ政策の日本企業への影響については、その頃に一応の見極めができるようになろう。米共和党議会は来年の中間選挙を見据え、何らかの形で早期の景気対策を打ち出すことは十分に考えられるため、これらが日経平均株価の押し上げにつながるのではないかとみている。

■(2)為替が「ドル高・円安方向」で安定

日経平均株価の2万円台の回復と定着に関するもう1つの条件は、前述の通り、米国の底堅い成長と利上げ見通しを背景にドル円相場がドル高・円安方向で安定することであり、次にこれをみていく。弊社では米国の実質GDPについて、2017年は前年比+2.1%、2018年は同+2.4%を見込んでいる。減税などの景気対策が成長の下支えになり、米連邦準備制度理事会(FRB)は緩やかなペースでの利上げを継続すると予想する。

6月13日、14日の米連邦公開市場委員会(FOMC)で利上げが決定されることは市場にほぼ織り込まれている。ただ6月のFOMCでは、イエレン議長の記者会見が予定されており、FOMCメンバーによる経済見通しも公表されるため、年内の追加利上げのペースやFRBの保有資産(バランスシート)縮小についての手掛かりが示される可能性がある。この時、市場で追加的な利上げやバランスシート縮小開始の織り込みが進めば、米長期金利と米ドルが緩やかに上昇し、ドル高・円安の進行による日本株の押し上げも期待される。

なお弊社では、米国の金融政策について、年内の追加利上げは6月と12月に行われ、バランスシート縮小は12月に通知され、翌年3月から始まると予想している。米国で景気対策と利上げが着実に行われる限り、米利回りとドルは緩やかに上昇するとみており、年末時点における米10年国債利回りは2.7%程度、ドル円は1ドル=115円程度を見込んでいる。

■本格的な定着は10-12月期頃

以上を踏まえれば、この先3カ月程度で、(1)トランプ政策の日本企業への影響について、ある程度の見極めができるようになり、(2)米国の底堅い成長と利上げ見通しを背景とするドル高・円安方向の動きも見込まれることから、日経平均株価の2万円回復に違和感はない。ただ2万円を回復した時点では、相応に戻り売りが出回ることも予想されるため、2万円の回復は一時的にとどまることも考えられる。本格的な2万円台の定着は、調整売りをこなした後、FRBのバランスシート縮小開始が今よりもう一段はっきりみえてくる10~12月期頃になると思われる。

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市川雅浩
三井住友アセットマネジメント シニアストラテジスト。東京銀行(現・三菱東京UFJ銀行)で為替トレーディング業務、市場調査業務に従事した後、米系銀行で個人投資家向けに株式・債券・為替などの市場動向とグローバル経済の調査・情報発信を担当。現在は、日米欧や新興国などの経済および金融市場の分析に携わり情報発信を行う。著書に『為替相場の分析手法』(東洋経済新報社)など。CFA協会認定証券アナリスト、国際公認投資アナリスト、日本証券アナリスト協会検定会員。マーケットレポート(http://www.smam-jp.com/market/report/)

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