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「株価低迷」四季報片手に企業分析はムダか

久保田正志=構成 永井 浩=撮影

株高の主役は外国人投資家だった

 安倍首相は今年6月、消費増税の再延期と大規模な景気対策の実施を表明したが、市場の反応は鈍かった。最大の理由は、アベノミクスに期待して投資を続けてきた外国人投資家が日本市場から撤退し、市場参加者が少なくなっているからである。

 日本の株式市場はしばらくの間、閑散相場が続く可能性が高まっている。

 消費増税の再延期と大型の補正予算の実施は、本来であれば市場に大きなインパクトをもたらすはずだった。だが、安倍氏が再延期を表明した後も、株式市場はあまり目立った動きを見せていない。

 この傾向は今に始まったことではなく、今年に入ってずっと同じような状態が続いていた。2月時点における東証一部の1日あたり平均売買代金は3兆円を突破していたが、4月に入ると2兆6000億円と大きく落ち込み、増税再延期を表明する直前の5月30日には、1兆5600億円と今年最低水準まで下落していた。市場関係者の多くは、この先も、売買はあまり活発にならないと見ている。その理由は、日本市場における売買の主役であった外国人投資家がすでに撤退してしまったからである。

 かつて日本の株式市場はニューヨークと並ぶ主要市場と見なされていたが、バブル崩壊以後、日本経済の相対的な地位の低下に伴い、アジアのリージョナル(地域)マーケットと認識される傾向が強くなってきた。

 その結果、マクロ的な成長期待を前提に、長期的視点で投資を行う機関投資家は日本市場を敬遠するようになり、代わりに短期的な売り買いを繰り返す、ヘッジファンドを中心とした投機筋が売買の主役を担うようになってきた。

 しかしながら安倍政権が成立し、日銀が量的緩和策をスタートさせたことで、状況が大きく変わった。日本経済の長期的な成長を期待した投資家が再び日本株に投資するようになってきたのである。

 図は第二次安倍政権成立以後の、外国人投資家による投資残高(棒グラフ)と日経平均(折れ線グラフ)の推移を示したチャートである。



 安倍政権がスタートした2012年12月を基準とした場合、株価の上昇に伴って投資資金の残高が増えていることがわかる。日経平均が2万円を突破した15年には、外国人による投資残高も20兆円を超えるまでに膨れあがっていた。株価の動きと比較すると、日経平均の上昇と外国人投資家の投資残高には高い相関性が見られる。積極的な外国人投資家の「買い」が日本の株価を押し上げたと見てよいだろう。

 ところが日経平均が下落に転じると、外国人投資家による投資も停滞した。現在ではピーク時の半分である13兆円程度まで減少している。このところ東京市場において売買が低調なのは、外国人投資家が日本市場を離れてしまったからである。

 外国人投資家は、アベノミクスにおける三本の矢(財政・金融・構造改革)が同時並行で実施されることを買い増しの条件としてきた。

 しかし、現実のアベノミクスは、財政と金融までは順調に進んだものの、困難が伴う構造改革については、ほとんど手つかずの状態となっている。日本国内では、アベノミクスの是非をめぐって論争が続いているが、少なくとも外国の機関投資家の中では、アベノミクスはほぼ頓挫したという認識で一致している。今回の消費増税の再延期は予想された動きであり、多くの外国人投資家は、安倍政権が具体的な表明を行う前に手仕舞いしてしまったと考えられる。

 ここ半年の大幅な株価下落が、外国人投資家の売りという需給要因で発生していたのだとすると、企業の財務を分析してもあまり意味がないことになる。一方で、外国人の売りが尽きた今、テクニカル的にはそろそろ買いのタイミングと予想することもできなくはない。だがマクロ的な経済環境を考えると、それも難しそうである。

 アベノミクス以降、日本企業は増収増益となっており、これが株価上昇の大きな要因となってきた。だが増益要因のほとんどは、円安による売上高と利益の増加である。この間に日本企業のビジネスモデルが根本的に変わったわけではなく、円安が一服してしまうと、企業の業績もそこで頭打ちとなってしまう。

 今年に入って逆に円高が進んだことで、輸出産業を中心に来期の業績見通しを引き下げるところが相次いでいる。これは株価にとって確実にマイナス要素となるだろう。日本を代表する自動車メーカーであるトヨタも、16年3月期については何とか増収増益を維持したものの、17年3月期については減収減益を見込んでいる。売上高は6.7%減だが、営業利益はなんと40%もの減少だ。

 輸出産業が振るわなくても、個人消費が伸びれば内需企業を中心に業績が拡大するというシナリオも描けなくはない。だが、日本経済の現状を考えるとそれも期待薄である。

 先ほど、輸出産業の業績拡大は円安によるものと説明したが、円安は内需型企業にとってはマイナスとなる。特に輸入物価が大きく上昇したことで、各社は値上げに踏み切らざるをえなくなっており、これが家計を圧迫している。

 日本の実質賃金は、名目賃金が物価上昇に追い付いていないため5年連続のマイナスであり、家計は財布の紐を緩めることができない。消費増税の再延期は、こうした事態を多少緩和させるだけの効果しかなく、本格的な消費拡大にはつながらないだろう。

「トランプ大統領」で株価はどうなる?

 結局のところ、外需、内需とも思わしくない状況が続き、需要不足から各社は設備投資を抑制する可能性が高い。しばらくの間、こうした縮小均衡的な状況が続くことになるだろう。

 これだけ悪材料が揃っているのだから、株価は大幅に下落するのかというと、そうはならないかもしれない。その理由はやはり需給にある。

 主要なプレーヤーだった外国人投資家が撤退したことで、日本の株式市場で活発に売買できる投資主体は少なくなっている。国内投資家の中で唯一、大きな存在感を示してきたのは、公的年金を運用するGPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)であった。

 GPIFは安倍政権における公的年金の運用改革という旗印のもと、安全資産である国債から、一気に株式中心のリスク運用へとシフトした。13年度に約20兆円だったGPIFの日本株保有残高はすでに30兆円を超えている。GPIFにおける株式の買い入れ余力はほぼなくなりつつあり、今後、大型の買いは期待できない状況にある。

 だが、GPIFは公的年金というファンドの性質上、安易に株式を売却するわけにもいかない。多少株価が下落しても、当分の間、株式を保有し続ける可能性が高いだろう。

 結局のところ、日本の株式市場には積極的な売り手も買い手もいないという状況が続くことになる。

 相場格言のひとつに「閑散相場に売りなし」というものがある。大きく上昇する見込みがない環境でも、売買が少ない状態であれば、あまり株価は下がらないという意味である。今の日本はまさにその状況にあるといってよい。

 もし米国が比較的早い段階で追加利上げに踏み切れば、日本株にとっては多少の追い風となる。ただ、米国はあまりドル高を望んでいないので、以前のような水準まで円安が進む可能性は低いかもしれない。

 円安が進まず、日本企業の業績低迷が長期化するようなら、日本株への売り圧力も徐々に強まってくるだろう。また米共和党の大統領候補トランプ氏は、利上げに反対の立場を鮮明にしており、もしトランプ氏が大統領になれば、ドル安政策を採用する可能性が一気に高まってくる。閑散相場に売りなしという状況が続くにしても、それは年内いっぱいかもしれない。

加谷珪一(かや・けいいち)
経済評論家。仙台市生まれ。東北大学工学部原子核工学科卒。日経BP社、野村証券系投資ファンド運用会社を経て独立。個人投資家としても知られる。著書に『お金持ちの教科書』など。

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