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検証、「国際的な天然資源価格の高騰と急落は米国の金融政策が主因」というのは本当ですか?

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新聞記事の解説や一部の経済評論家諸氏の言説を読んでいると、よくもまあ最低限の検証もせずに根拠のない仮説を自信満々語れるものだと、あきれると言うべきか、感嘆さえすることがある。 最近のそのひとつを指摘しておこう。

毎日新聞(2015年12月17日):「米ゼロ金利解除、新興国に打撃の恐れ」 「米国を震源とした金融危機後、FRBなど先進国の中央銀行が打ち出したのは、歴史的に前例のない大規模な金融緩和策だ。市場に大量の資金を供給し、金融機関による企業への貸し出しや、投資の増加を通じて自国の景気底割れを防ぐのが狙いだった。

 だが大量の資金は海外にもあふれ出し、低い金利で借りたドルをより高い利回りが見込まれる新興国に投資する動きが活発化。各国の成長を後押しした・・・・・緩和による資金は原油などの資源にも向かい、価格上昇によってブラジルなどの資源国を潤わせた。

 しかし昨年10月、FRBが量的緩和の終了で市場への追加的な資金供給をストップし、中国経済も減速したことで、世界経済を取り巻く環境は大きく変わった。資金の流出によって新興国経済が停滞し、原油安の進行が追い打ちをかけた。」

日本経済新聞(2016年1月23日)「市場波乱の真相」 「太平洋をはさんだ米国には投資マネーが押し寄せる。米利上げでドルの投資魅力が高まり、リーマン・ショック後の金融緩和で世界にばらまいた4兆ドル(約470兆円)の資金が戻り始めているのだ。  『世界の債務は07年からの7年間で57兆ドル(約6700兆円)増加した』。米コンサル大手マッキンゼー&カンパニーはこう分析する。米国発の大量の緩和マネーは世界中の金利を押し下げ、各国の政府や企業の債務が膨張するのを助長した。中国経済が過剰債務を抱える一因になるなど罪作りな存在でもあった。 ***

 さて、FRBの大胆な量的金融緩和政策が国際天然資源価格の高騰の(すくなくともひとつの)要因であり、その終了、あるいは利上げ開始にによって急落が起こっているという最初の記事の認識、これを「ドル過剰流動性仮説」と呼ぶことにしよう。はたしてこれは検証できるだろうか? 

まず、ドル過剰流動性仮説が正しいとすると、米国のドル通貨供給量の伸び率の上昇→天然資源価格の上昇、逆は逆という関係(正の相関)が見られるはずだ(検証①)。 

あるいは、ドル金利の低下→天然資源価格の上昇、逆は逆という関係(負の相関)も可能性がある(検証②)。

ドル建ての天然資源価格指数として代表的なThomson Reuter Core Commodity Excess Return Index(以下CRB指数)を、ドル通貨供給量としてはFRBの公表するM2、ドル金利としては米国の10年物国債利回りを取り上げよう。

図表1は3つの折れ線グラフだ(CRB指数は水準、国債は利回り%、M2は前年同月比%)である。

検証①:CRB指数の前年同月比と通貨供給量M2の前年同月比の関係性を示したのが、図表2である。 弱い相関関係が見られるが、相関関係は負である。つまりドル過剰流動性仮説の想定とは逆だ。

検証②:CRB指数の前年同月比と米国10年物国債利回りとの関係性を示したのが、図表3である。やはり弱い関係性が見られるが、相関関係は正である。これもドル過剰流動性仮説の想定と逆の関係性である。

かくして、ドル流動性仮説は極めて疑わしい。すくなくとも信じるに足る根拠が出てこない。

次に私が主因と考える「中国の資源爆食型経済成長」とCRB指数の関係性を検証しみよう。 CRB指数の説明変数(要因候補)として、中国の名目輸入総額の前年同月比変化(%)(6か月移動平均)(検証③)、並びに中国の鉱工業生産(付加価値ベース)の前年同月比変化(%)(検証④)をとってみた。

検証③:図表4がそれである。きれいな正の相関関係が有意に出た。決定係数R2=0.57、相関係数R=0.75だから、中国の名目輸入総額の変化でCRB指数の変化の57%を説明できることになる。

検証④:図表5がそれである。やはりきれいな正の相関関係が優位に出た。決定係数R2=0.53、相関係数R=0.73だから、中国の鉱工業生産(付加価値ベース)の変化でCRB指数の変化の53%を説明できることになる。

中国の輸入額の変化も、鉱工業生産の変化も、中国の天然資源消費量と高い関係性のあるデータと考えて間違いないだろう。ただ直接に天然資源消費量を示すデータが見つからなかったので、両変数で代用したわけだ。

かくして、2000年代以降の世界の天然資源価格の変動(高騰と急落)について、ドル過剰流動性説は極めて疑わしい。一方、私の主因と考える「中国の天然資源爆食仮説」は妥当性が高いと判断して良いだろう。

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